¿Tan solo una ilusión, monetaria? (Publicado en Mercados de El Mundo)

La reciente decisión del Banco Central Europeo por la que añade los bonos soberanos a sus programas de compras de activos del sector privado, plantea un interesante dilema a la ortodoxia económica, más allá de todo lo dicho esta semana sobre los problemas de la mutualización de la deuda pública de los países del euro. El aumento de la base monetaria que se producirá tras esos 60.000 millones de euros mensuales que va a adquirir el BCE hasta setiembre de 2016, generará una presión alcista sobre el nivel de precios contrarrestando los actuales peligros de deflación y devolviendo la tasa de inflación al objetivo anunciado del 2% anual. Sin embargo, de acuerdo al saber económico mayoritariamente aceptado, es más dudoso su eventual impacto positivo sobre la demanda agregada y, por tanto, sobre la actividad real.

La corriente hegemónica en economía considera que el dinero es nada más que un “velo que cubre los intercambios reales”, pero sin afectarlos. Algo parecido a esa “ilusión” que, en palabras de Einstein, representa el tiempo para la física (“para nosotros, físicos convencidos, la distinción entre pasado, presente y futuro es solo una ilusión, por persistente que ésta sea”). Así, la mayor o menor cantidad de dinero existente en una economía se compensa entre unos agentes (deudores) y otros (acreedores), sin tener más impacto macroeconómico que el absorbido por el nivel de precios. Como mucho, se acepta, que la modificación sorpresiva de los saldos monetarios puede tener algún efecto en la demanda agregada, solo de forma transitoria y a corto plazo, hasta que el ajuste se acabe canalizando totalmente hacia los precios.

Si eso es así, la medida adoptada por el BCE puede posibilitar una elevación de los precios, pero es más difícil que represente un respaldo para “la inversión y el consumo” como también se señala en su nota, ya que los estímulos monetarios a la economía serían solo una ilusión. Esa supuesta inocuidad de la política monetaria sobre la actividad real explica por qué todos los seguidores de la corriente mayoritaria de la economía han insistido en que la actual atonía de la economía europea que sitúa a la zona euro como farolillo rojo del mundo, solo podrá acabarse de verdad mediante la implantación de nuevas políticas presupuestarias o/y de reformas estructurales ya que la política monetaria, por si sola, no puede, como muestra el caso de Japón (donde, de paso sea dicho, tampoco parecen funcionar estas otras políticas económicas alternativas a la monetaria).

Para otras corrientes de pensamiento, el dinero no es una ilusión sino una variable endógena del sistema económico. Por tanto, los bancos son mucho más que simples intermediarios ya que tienen capacidad para “crear dinero” adicional que incrementa la capacidad de gasto del prestatario, sin reducir la capacidad de gasto de los ahorradores, sobre todo en un mundo globalizado y con un sector financiero desregulado, haciendo que el crédito se sume a la demanda agregada en la determinación del crecimiento del PIB. De ser esto así, las medidas de estímulo al endeudamiento público y privado adoptadas por el BCE, tendrán un impacto directo y positivo sobre la actividad económica real al representar una inyección a la demanda de consumo e inversión. Por esa vía, ayudaran a elevar los precios pero, también y a la vez, el empleo. Entre el amplio elenco de economistas heterodoxos que comparten este enfoque que, por otra parte, explica mucho mejor la crisis actual de sobreendeudamiento y como salir de ella, quiero señalar al profesor Steve Keen, relevante post keynesiano y neo marxista, cuyo blog recomiendo, incluyendo el interesante debate mantenido al respecto, con Krugman. En España, tuvimos ecos de ambos enfoques en los debates habidos durante 2012 sobre si la evidente sequía de crédito que vivía nuestra economía era, o no, un elemento contractivo adicional a las políticas consideradas de austeridad. Los mismos que defendieron recortar gastos, ahorrar más y reducir déficit público como motores del crecimiento económico, también consideraban que el crédito bancario (su ausencia) no tenía repercusión sobre la tasa real de actividad económica, ¿se acuerdan?

Un programa monetario de expansión de la deuda como el adoptado la semana pasada por el BCE, tiene también impacto expansivo directo sobre el crecimiento a través de otro mecanismo complementario: reduce la presión de los mercados sobre los acreedores públicos y privados, sobre todo de los países periféricos, permitiéndoles financiarse a menor coste. Ese impacto bajista sobre los tipos de interés y la prima de riesgo hace que más proyectos de inversión productiva sean rentables y, por tanto, facilita su puesta en marcha.

No quiero decir, con todo lo anterior, que las medidas del BCE puedan considerarse como suficientes para un adecuado y completo plan de reactivación económica de la zona euro. Hace falta reformas estructurales, como también, una mayor inyección presupuestaria para evitar una deflación consolidada en torno a una economía con actividad desinflada. Seguramente, también hubiera sido adecuado que el BCE incluyera en su nuevo plan de compra de títulos de deuda, la financiación del Plan Juncker, frenado precisamente por problemas en su esquema de financiación, por más que todo el mundo lo considera imprescindible para relanzar la economía europea más allá de sus lánguidas tasas actuales. Pero no podemos minusvalorar la importancia de lo ahora aprobado.

Durante demasiado tiempo se ha defendido el carácter curativo de las palabras de Draghi, ya que bastó con que dijera en julio de 2012 aquello de “haré lo que tenga que hacer y será suficiente” para relajar las tensiones en los mercados sobre las primas de riesgo. No es cierto. No solo dijo, sino que también hizo: el rescate bancario español y los manguerazos de liquidez a la banca europea para que comprara deuda soberana como colateral. Sin embargo, si hubiera sido posible hacer entonces lo aprobado ahora o, incluso más aún, si hubiera podido hacerse desde enero de 2010 (como ya hacía la Reserva Federal), habríamos podido salvar, seguramente, más de un millón de empleos en España. De eso estamos hablando. Atención a los heterodoxos.